Основные выводы

  • Федеральная резервная система удерживала целевой диапазон федеральных фондов на 3.50%–3.75% 18 марта, но более важный для рынка шаг — это операционный: согласно отчетам от 18 марта, ФРС покупает около $40B/месяц государственных облигаций с декабря и ожидается, что объем снизится примерно до $20B/месяц после налогового срока в середине апреля — тихая поддержка ликвидности, а не заголовочный стимул.
  • Календарь рефинансирования Министерства финансов за февраль напоминает, что частный рынок должен поглощать объем, в то время как политика остается ограничительной: Министерство финансов предложило $125B (3 года $58B, 10 лет $42B, 30 лет $25B) и заявило, что выкупит до $38B неликвидных ценных бумаг для поддержки ликвидности и до $75B в 1-месячных и 2-летних ценных бумагах для управления денежными средствами.
  • Инфляция замедляется, но не исчезает. CPI вырос на 0.3% м/м в феврале и на 2.4% г/г; базовый CPI вырос на 0.2% м/м и на 2.5% г/г. Жилищные расходы по-прежнему являются крупнейшим месячным драйвером, даже несмотря на замедление инфляции аренды — аренда увеличилась всего на 0.1% м/м, что является наименьшим месячным увеличением с января 2021 года.
  • «Трубопроводы» важны, потому что управление фискальными денежными средствами собирается резко измениться: Министерство финансов оценило, что общий счет казначейства может достичь пика около $1.025T (±$50B) к концу апреля, прежде чем снизиться в мае, и ожидает $250B–$300B чистого снижения предложения векселей к началу мая в связи с налоговыми динамиками.
  • В Африке потребности в суверенном капитале снова растут: S&P ожидает, что африканские страны займут $155B в долгосрочных коммерческих долгах в 2026 году (примерно +10% по сравнению с предыдущим годом), что приведет к общему объему суверенного коммерческого долга чуть выше $1.2T. Суть не в панике — это ценовая сила и риск рефинансирования.
  • В Карибском бассейне многосторонние балансы становятся все более важным двигателем капитальных затрат региона: Карибский банк развития сообщил, что одобрил $464M в новой поддержке на 2025 год (+50% по сравнению с 2024 годом) и выделил $429M (+30%), при этом основные проекты охватывают сети, аэропорты, водные системы и хранение батарей.

Важные истории

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ — ФРС удерживает ставки, но поддерживает краткосрочные активы

Рынок продолжает обсуждать «снижения». Более немедленный сигнал заключается в том, что Федеральная резервная система управляет ликвидностью напрямую — и делает это на самых коротких сроках.

Отчет, опубликованный 18 марта, описывает, как ФРС покупает около $40 миллиардов в месяц государственных облигаций с декабря, программа, которая, как ожидается, продолжится как минимум до налогового срока в середине апреля, а затем замедлится до примерно $20 миллиардов в месяц в конце апреля.

Заявленная цель — не разогнать рискованные активы; она заключается в том, чтобы сохранить резервные балансы на комфортно высоком уровне, чтобы ФРС могла контролировать краткосрочные ставки, не сталкиваясь с неожиданным дефицитом финансирования.

Это важно, потому что ФРС одновременно пытается изменить свой портфель от ипотечных ценных бумаг к государственным облигациям, в основном пассивно.

Логика проста: когда ипотечные активы погашаются, реинвестируйте в векселя.

Это подталкивает баланс к составу и структуре сроков государственного рынка — и уменьшает «искажение политики», создаваемое, когда центральный банк удерживает слишком много сроков.

Один из региональных президентов ФРС прямо указал на искажение: с длительностью баланса ФРС около 8.5–9 лет по сравнению с примерно 5–5.5 лет для портфеля Министерства финансов, центральный банк фактически снижает долгосрочные затраты на заимствование — с ипотечными ставками, оцененными на 75–100 базисных пунктов ниже, чем они были бы в противном случае.

Это не политическое заявление.

Это механический результат хранения сроков в государственном секторе.

Тихая часть — это то, что будет дальше.

Если доля векселей ФРС должна вырасти до примерно трети портфеля в течение следующих 2–3 лет, как предполагают аналитики, то «позиция» политики не определяется только ставкой федеральных фондов.

Условия ликвидности — и распределение риска по срокам между государственными и частными балансами — становятся реальным маргинальным драйвером.

Почему это важно

Черные руководители, управляющие операционными компаниями, должны воспринимать это как финансовую среду, которая остается жесткой с точки зрения политики, но более стабильной с точки зрения рынков финансирования.

Стабильность на краткосрочном рынке снижает вероятность внезапного кредитного рационирования — того рода, который в первую очередь затрагивает мелких поставщиков, подрядчиков с меньшинствами и компании на стадии роста.

Для инвесторов из диаспоры это имеет более серьезные последствия: по мере нормализации сроков баланса ФРС капитал будет переоценивать премию за срок и вновь открывать торговлю, где наличные средства и короткие векселя более агрессивно конкурируют с риском.

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ — Министерство финансов создает колебания векселей, строя систему выкупа

Если вы хотите понять ставки в США, следите за денежным балансом и предложением векселей — не только за следующей пресс-конференцией.

В своем февральском квартальном отчете о рефинансировании Министерство финансов обозначило знакомый профиль размера для купонов — $58B на 3 года, $42B на 10 лет, $25B на 30 лет — всего $125B и привлечение около $34.8B в новой наличности после погашения сроков.

Оно также подчеркнуло нечто более значительное для структуры рынка: активные выкупы больше не являются «теоретическими».

Министерство финансов ожидает купить до $38B неликвидных ценных бумаг для поддержки ликвидности и до $75B в 1-месячных и 2-летних ценных бумагах для управления денежными средствами в течение квартала рефинансирования.

Это не возвращение к управлению долгом в стиле 1990-х. Это модернизация базового рынка залога в мире.

Два ближайших числа выполняют основную работу.

Во-первых, Министерство финансов предположило, что к концу марта денежный баланс составит $850B, но прогнозировало, что общий счет казначейства может достичь пика около $1.025T (±$50B) к концу апреля — затем упадет в мае.

Во-вторых, Министерство финансов заявило, что ожидает уменьшения размеров аукционов по краткосрочным векселям к концу марта, что приведет к $250B–$300B чистому снижению общего предложения векселей к началу мая.

Сложите это вместе, и вы получите шок наличности и залога, который сезонный по форме, но не тривиален по величине.

Когда предложение векселей сокращается, в то время как ФРС покупает векселя, краткосрочные ставки могут ужесточиться даже без изменения ставки политики.

Когда это происходит, «безрисковый» начинает платить так, как будто это действительно так.

Это поднимает пороговую ставку для всего, что зависит от маржинального капитала — частного кредита, венчурного капитала, недвижимости и муниципальной инфраструктуры.

Почему это важно