Ликвидность — это новое снижение ставок, и капитал последует за коротким сроком

Основные выводы

• Федеральная резервная система удерживала целевой диапазон федеральных фондов на уровне 3.50%–3.75% 18 марта, но более важный шаг для рынка — это операционный: согласно отчетам от 18 марта, ФРС покупала около $40B/месяц государственных облигаций с декабря и ожидается, что темпы замедлятся до примерно $20B/месяц после налогового срока в середине апреля — тихая ликвидная поддержка, а не заголовочный стимул.
• Календарь рефинансирования Казначейства за февраль напоминает, что частный рынок должен поглощать объемы, в то время как политика остается ограничительной: Казначейство предложило $125B (3 года $58B, 10 лет $42B, 30 лет $25B) и заявило, что выкупит до $38B облигаций, не входящих в основной список, для поддержки ликвидности и до $75B в 1-месячных и 2-летних облигациях для управления денежными потоками.
• Инфляция охлаждается, но не умерла. CPI вырос на 0.3% м/м в феврале и 2.4% г/г; базовый CPI вырос на 0.2% м/м и 2.5% г/г. Жилищные расходы по-прежнему являются крупнейшим месячным драйвером, даже несмотря на замедление инфляции аренды — аренда выросла всего на 0.1% м/м, что является самым маленьким увеличением за месяц с января 2021 года.
• «Трубопроводы» имеют значение, потому что управление фискальными денежными потоками собирается резко измениться: Казначейство оценило, что общий счет Казначейства может достичь пика около $1.025T (±$50B) к концу апреля, прежде чем снизиться в мае, и ожидает $250B–$300B чистого снижения в предложении облигаций к началу мая в связи с налоговым сезоном.
• В Африке потребности в суверенном капитале снова растут: S&P ожидает, что африканские страны займут $155B в долгосрочных коммерческих долгах в 2026 году (около +10% в годовом исчислении), что приведет к общему объему суверенного коммерческого долга чуть выше $1.2T. Дело не в панике — это вопрос ценовой силы и риска рефинансирования.
• В Карибском бассейне многосторонние балансы становятся все более важным двигателем капитальных затрат региона: Карибский банк развития сообщил, что одобрил $464M новой поддержки на 2025 год (+50% по сравнению с 2024 годом) и выделил $429M (+30%), при этом основные проекты охватывают сети, аэропорты, водные системы и хранение батарей.

Важные истории

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ — ФРС удерживает ставки, но поддерживает короткие сроки

Рынок продолжает обсуждать «снижения». Более немедленный сигнал заключается в том, что Федеральная резервная система управляет ликвидностью напрямую — и делает это на самых коротких сроках.

Отчет, опубликованный 18 марта, описывает, как ФРС покупает около $40 миллиардов в месяц государственных облигаций с декабря, программа, которая, как ожидается, продолжится как минимум до налогового срока в середине апреля, а затем замедлится до примерно $20 миллиардов в месяц в конце апреля.

Заявленная цель не в том, чтобы подстегнуть рискованные активы; она заключается в том, чтобы сохранить резервы на комфортном уровне, чтобы ФРС могла контролировать краткосрочные ставки, не просыпаясь от неожиданного дефицита финансирования.

Это важно, потому что ФРС одновременно пытается изменить свой портфель от ипотечных ценных бумаг к государственным облигациям, в основном пассивно.

Логика проста: когда ипотечные активы погашаются, реинвестируйте в облигации.

Это подталкивает баланс к составу и структуре сроков государственного рынка — и снижает «искажение политики», создаваемое, когда центральный банк удерживает слишком много длительности.

Один из региональных президентов ФРС прямо указал на искажение: с длительностью баланса ФРС около 8.5–9 лет по сравнению с примерно 5–5.5 лет для портфеля Казначейства, центральный банк фактически снижает долгосрочные затраты на заимствования — с ипотечными ставками, оцененными на 75–100 базисных пунктов ниже, чем они были бы в противном случае.

Это не политическое заявление.

Это механический результат хранения длительности в государственном секторе.

Тихая часть — это то, что будет дальше.

Если доля облигаций ФРС должна вырасти до примерно одной трети портфеля в течение следующих 2–3 лет, как предполагают аналитики, тогда «позиция» политики не определяется только ставкой федеральных фондов.

Условия ликвидности — и распределение риска длительности между государственными и частными балансами — становятся реальным маргинальным драйвером.

Почему это важно

Черные руководители, управляющие операционными компаниями, должны воспринимать это как финансовую среду, которая остается жесткой в политическом плане, но более стабильной в терминах рынка финансирования.

Стабильность на коротком сроке снижает вероятность внезапного кредитного рационирования — того самого, которое в первую очередь затрагивает небольших поставщиков, подрядчиков, принадлежащих меньшинствам, и компании на стадии роста.

Для инвесторов-диаспор это имеет более серьезные последствия: по мере нормализации сроков баланса ФРС капитал будет переоценивать премию за срок и вновь открывать торговлю, где наличные средства и краткосрочные облигации более агрессивно конкурируют с риском.

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ — Казначейство создает колебание облигаций, одновременно строя систему выкупа

Если вы хотите понять ставки в США, следите за денежным балансом и предложением облигаций — не только за следующей пресс-конференцией.

В своем февральском квартальном отчете о рефинансировании Казначейство очертило знакомый профиль размера для купонов — $58B на 3 года, $42B на 10 лет, $25B на 30 лет — всего $125B и привлечение около $34.8B новых средств после рефинансирования сроков.

Оно также подчеркнуло нечто более значительное для структуры рынка: активные выкупы больше не являются «теоретическими».

Казначейство ожидает купить до $38B облигаций, не входящих в основной список, для поддержки ликвидности и до $75B в 1-месячных и 2-летних облигациях для управления денежными потоками в течение квартала рефинансирования.

Это не возвращение к управлению долгом в стиле 1990-х. Это модернизация базового рынка залога в мире.

Два ближайших числа выполняют основную работу.

Во-первых, Казначейство предположило, что денежный баланс на конец марта составит $850B, но прогнозировало, что общий счет Казначейства может достичь пика около $1.025T (±$50B) к концу апреля — затем упадет в мае.

Во-вторых, Казначейство заявило, что ожидает сокращения размеров аукционов краткосрочных облигаций к концу марта, что приведет к $250B–$300B чистому снижению общего предложения облигаций к началу мая.

Сложив все это вместе, вы получите шок наличности и залога, который имеет сезонную форму, но не является незначительным по величине.

Когда предложение облигаций сокращается, в то время как ФРС покупает облигации, короткий срок может ужесточиться даже без изменения ставки политики.

Когда это происходит, «безрисковый» начинает платить так, как будто это имеет значение.

Это поднимает пороговую ставку для всего, что зависит от маргинального капитала — частного кредита, венчурного капитала, недвижимости и муниципальной инфраструктуры.

Почему это важно